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定向可转债融资:昙花一现或未来可期?
中国动力并购重组首试定向可转债支付
发布时间:2019-03-29 22:24:29 | 来源:中国船舶新闻网 | 作者:陈璐
??? 从去年年底至今,“定向可转债”一词频繁出现在重组市场,应用至配套融资思路逐渐明朗。继苏州赛腾精密电子股份有限公司(赛腾股份)、中国船舶重工集团动力股份有限公司(中国动力)等公司在并购重组方案中运用定向可转换债券工具后,A股市场又新添一案例。3月25日,重庆三峡水利电力(集团)股份有限公司(三峡水利)发布公告称,拟用定向可转债收购资产。
??? 截至目前,已有超过6家公司在并购重组中引入了定向可转债。在这其中,定向可转债的属性被进一步拓宽。从赛腾股份的重组方案中可以看出,定向可转债仅用于并购支付,而“后来者”中国动力却有了新探索。
??? 今年2月发布的《关于加强金融服务民营企业的若干意见》中,明确提出要研究扩大定向可转债适用范围和发行规模;扩大创新创业债试点,支持非上市、非挂牌民营企业发行私募可转债。在国家政策的力推下,有分析人士指出,2019年或将成为定向可转债应用市场的变革之年,监管层面也将根据前期试点公司积累的经验,完善定向可转债的发行规则,并推行至全市场。

站在改革的风口

??? 2018年12月28日,中国动力披露了发行普通股和可转换公司债券及支付现金购买资产的预案,成为11月1日证券监督管理委员会明确定向发行可转债用于购买资产符合法规规定后的首位国企“尝鲜者”——在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一支付工具,引发市场高度关注。多位业内人士指出,中国动力发布交易预案,成为继赛腾股份定向可转债并购之后首例定向可转债用于并购重组配套融资的案例,不仅有助于公司引入增量资金,优化资本结构,解决当下面临的困难,还将为后续参与者探索新的方向,或将引领市场新变革。
??? “在船舶市场持续深度调整和国防军队改革背景下,公司回款压力增大,经营活动现金流持续承压,一方面,公司正常备货和生产经营以保障国防需求,合同签订、产品交付、收入确认和回款有所延迟,导致经营活动现金流下降;另一方面,军转民产业升级项目有投资需求,通过债务性融资的方式已不可持续,所以需要股权性质融资来解决。”中国动力副总经理、董事会秘书王善君在接受本报记者采访时表示,当前,宏观经济形势面临较大的下行压力,资本市场不景气、信心脆弱、风险偏好低,投资者们也非常谨慎,基本属于观望状态。与此同时,中国动力正处于产业发展关键时期,极其需要资本等各种重要资源的支持。
??? “这就产生一个矛盾。宏观经济不好的时候,投资人的投资意愿低,但从产业企业来说,行业低迷的时候反倒尤其需要外部支持自己的发展,这种矛盾给我们融资带来了很大的困难。”王善君介绍说。
??? 这种情况并不少见。以中国动力为代表的多家船舶制造行业上市公司都遭遇这样一种困境。
??? 自2008年国际金融危机爆发以来,船舶及其配套市场持续低迷,新船有效需求不足,受市场影响,中国动力部分民船动力配套业务面临较大的营运资金压力。中国动力回复上海证券交易所信息披露问询函的报告显示,该公司2017年和2018年1~9月经营活动产生的现金流量净额分别为-4.37亿元和-20.02亿元,分别较2016年度和2017年1~9月下降180.90%和192.17%。截至2018年9月30日,该公司经营性应付款项合计金额为103.36万元,具有较大阶段性的流动性压力。
??? 不仅如此,中国动力在推进“军转民”方面也受到较大的资本约束。长期以来,该公司在一些先进军用舰船动力及相关配套技术向新能源汽车动力等动力控制系统、节能环保等新型战略产业转化的前期研发投入和生产设备购置投入较大,相关“军转民”产业升级项目具有大规模的资金需求,迫切需要上市公司加大资金投入。而此前,中国动力主要通过银行贷款及前次募集资金临时补流的方式解决该部分资金需求,导致其资产负债率上升较快。截至2018年9月30日,中国动力资产负债率为46.63%,高于申万国防军工指数成分股同期资产负债率中位数37.63%。
??? “上市公司相比非上市企业的一个优势就是可以获取资本市场丰富的资本资源,而当这种债务资本变成权益类资本时,就需要上市公司与资本市场的大型投资人进行商务谈判。”王善君说,“为了能够吸引投资人,我们想了很多办法。投资人的两大考虑主要是收益和风险,因此,我们认为在两者中找到平衡是关键,‘投组合’是一个两全其美的方案。”

打出融资“组合拳”

??? 2018年6~9月的3个月被部分股民称为“血染的三月”。因为6月股市 “雪崩”,让资本市场进入了最黑暗的阶段。要想在行业发展低迷、股市行情不振的时期通过发行股份获得大量资本并非易事。
??? 就在市场风险偏好较低的时期,中国动力利用不同金融工具具有不同收益和风险的特性,打出了融资“组合拳”——“普通股+定向可转债+现金购买资产”+“定向可转债配融”方案,增强交易的自主性和活跃度。就是在股市非常低迷时,该公司启动了定向可转债方案的前期工作,开始了与各方的沟通,并积极寻找投资人。
??? 2018年11月1日,证监会发文称,将积极推进以定向可转债作为并购重组交易支付工具的试点,支持包括民营控股上市公司在内的各类企业通过并购重组做优做强。这一利好政策的落地,为中国动力推进方案实施增加了谈判筹码。
“大家看到了定向可转债在低迷市场情况下对投资者的吸引力。借助证监会出台的一系列政策,我们启动此次项目,通过使用多种金融工具达到与投资者继续进行市场化谈判的目的,以解决自己的问题。”王善君说。
??? 从去年年底发布的交易预案中可以看出,中国动力将采取“三步走”策略。
??? 第一步即重组前增资。中国动力拟引入特定投资者,通过增资及或受让股权的方式成为子公司广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工的少数股权股东;控股股东中船重工集团拟以资产对中国船柴、武汉船机、河柴重工增资并取得少数股权,中国重工拟以资产对中国船柴、武汉船机增资并取得少数股权。
??? 第二步是资产收购。中国动力拟向特定投资者发行普通股及或可转换公司债券购买其持有的广瀚动力、长海电推、中国船柴、武汉船机、河柴重工的部分少数股权;拟向中国信达和太平国发定向发行普通股及或可转换公司债券购买其持有的陕柴重工和重齿公司的部分少数股权;拟向哈尔滨广瀚发行普通股及或支付现金购买其持有的江苏永瀚的少数股权;拟向中船重工、中国重工发行普通股购买其持有的武汉船机、中国船柴、河柴重工少数股权。
??? 第三步是发行定向可转债募集配套资金。中国动力拟向不超过10名投资者非公开发行可转换公司债券,募集不超过15亿元配套资金;募集配套资金将用于支付收购江苏永瀚少数股权的对价(具体金额尚待协商确定)及补充上市公司的流动资金和偿还债务。
??? 2月26日,中国动力发布关于重组相关事项的进展公告。根据公告得知,中国动力已召开董事会,审议了相关议案,并按照业务流程向各主管部门上报审批方案。目前,该公司已完成“第一步”的增资方案。

必然之中的偶然

??? 虽然赛腾股份是市场上首家发行定向可转债收购资产预案的上市公司,但与其不同的是,中国动力在资产收购和配套募资两个环节同时引入定向可转债这一工具,这在A股市场中尚属首例。另外,与此前部分公司发行定向可转债面向自然人及控股股东情况不同,中国动力更倾向选择特定的投资人,依靠市场化谈判来推动交易。
??? “此前,市场上已有一些公司把定向可转债作为单独的融资工具,但发行完后的交易要求协议转让,不像股票竞价那样活跃;像我们这种和上市公司高流动股票绑定在一起的是第一个,这是最大的一个创新。”王善君如是说。
对此,船舶行业分析师万鹏举分析称,中国动力方案的本质是先通过债券的形式融资,后期是否转为股权,由投资人选择,是一种“保底收益+看涨期权”的结合。
??? 在交易过程中,定向可转债这一融资工具的最大优势在于,为投资人增加了选择权,投资人有权选择转股还是不转股。如果不看好未来上市公司的股价表现,投资人可以选择不转股,获得现金对价;如果后续上市公司股价超过初始转股价,投资人可以选择转股,获得向上的弹性回报。
??? 在“股灾”时期提出一个新的方案,需要敢于突破的勇气,但在王善君眼里,这是一种存在于必然之中的偶然——企业发展的严峻形势倒逼公司不得不寻找新的突破口。“我们遇到了现实问题,也愿意尝试新东西,所以就迈出了第一步。”他说,“也不一定是我们做,也有可能是其他公司在做,但目的都是降杠杆、防风险。”
??? 投资人参与可以选择获得普通股或者可转债的交易,对于他们来说减小了所需承担的风险,提高了投资积极性。但每一次选择的背后都将是一场博弈,中国动力并不可能无尽的让渡,其最终目的还是在于降低杠杆、防范风险。王善君说:“我们鼓励投资人先认购我们的股份,然后再获得一部分可转债,或者只认购我们的股份,因为这次交易的目的是为了降低杠杆,如果全是债的话,对我降低杠杆没有帮助。”获得更多权益类融资,也成为中国动力“组合套餐”的基调。
??? 万鹏举认为,中国动力引入可转债等支付工具,可丰富并购重组融资渠道,有利于增加并购交易谈判弹性,缓解现金压力及大股东股权稀释风险,但更重要的是,中国动力实际上想做一个由债转股推动的交易,旨在通过引入投资人增资,偿还债务、降低杠杆,进而解决该公司长期面临的“军转民”的资本约束问题。就当前形势而言,直接在低迷市场下进行市场化债转股,投资人参与意愿可能不强;如果通过发行定向可转债的方式给投资人一个保底收益,对于参与交易的投资人有更大的吸引力。这也是为什么中国动力会成为“第一个吃螃蟹的人”。
??? 让中国动力并购重组方案备受关注的另一点原因在于,业内人士认为其突破了“上市公司公开发行可转债,最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%”的限制。
??? 而在中国动力方面看来,这并不算是一次“破例”。
??? “因为我们这次是定向的交易,并非像其他上市公司面向大众公开发行可转债。这就类似于私募和公募的差别,私募就是一对一的谈判,双方达成共识即可,交易限定在小范围,影响面小,而公募的要求就很高,因为它牵涉范围大,影响面广。”对此,王善君在接受本报记者采访时回答说,“这并不代表监管部门给中国动力放宽了标准,但却是一个很好的导向。”
??? 王善君口中的“很好的导向”指的是在各个领域的全面深化改革。他认为,市场需要积极性才能激发内在动力,如果条条框框把经济主体困得太死,市场自然也就没有了活力。中国动力能够成功发布交易预案,也离不开政策的支持。“从监管部门来说,这是改革和创新的政策信号——市场仍归市场;从行业发展来看,推动了交易主体协议的达成,激发了市场的活力。主管部门让企业在不违反法规的前提下拥有更多谈判的自由度,让企业在更大的空间进行沟通,让企业有权选择自己偏好的工具进行交易,从而应对严峻形势的挑战。”

无限的想象空间

??? 受二级市场调整、并购重组政策松绑、工具创新等多重因素影响,并购重组市场今年较为活跃。Wind数据显示,今年以来,共有129家A股上市公司涉及重大重组,相比去年同期的58家增长了2倍多。这其中,值得一提的便是采用发行可转债的支付方式来进行并购交易。这种新的支付方式因去年11月证监会发布试点通知而开始实践。
??? 定向可转债作为配融工具的推出,较此前有了非常大的突破。虽然本次中国动力发布定向可转债方案备受关注,但其实,定向可转债在国际上是非常普遍的融资工具。由于以定向方式发行可转债具有发行程序简化、条款灵活的优势,甚至可以为公司引进有实力的战略投资者,因此,在部分发达国家,以定向(即私募)方式发行的可转债占到可转债发行额的80%以上。
??? 从我国来看,关于倡导定向可转债作为推进并购重组的声音也不少,但具体规则却未明确。早在2013年11月,时任证监会主席的肖钢就曾表示,要进一步完善并购重组的各项政策措施,探索引入定向可转债、优先股等支付工具。2014年3月,国务院发布《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》,明确“允许符合条件的企业发行优先股、定向发行可转换债券作为兼并重组支付方式”。2015年8月31日,证监会、财政部、国资委、银监会等四部委联合发布《关于鼓励上市公司兼并重组、现金分红及回购股份的通知》,鼓励支付工具和融资方式创新,在现金支付、股份支付、资产置换等方式外,推出定向可转债作为并购支付工具。
??? 万鹏举介绍说,我国不断推进这一方案旨在处置不良资产,降低杠杆率。众所周知,我国面临着杠杆偏高的问题,特别是结构性问题突出,部分企业部门杠杆率居高不下。改变融资方式,增加权益融资比例是应对偏高杠杆率的有效途径。股债结合的融资方式既能给企业提供低成本的长期资金,同时兼顾投资者“向下有保护,向上有收益”的要求,其中,定向可转债以其明显优势拥有巨大发展空间。
??? 尽管拥有一定的优势,加上当时的政策文件都有提及,但定向可转债却迟迟未能壮大发展。而现在的情况已迥然不同。2017年2月,证监会发布再融资新政,从定价方式、融资规模、融资间隔对再融资作出了严格的限制。2018年定向增发融资规模在2017年大幅下滑的基础上继续缩减。与此同时,上市公司并购交易较少,尤其是像船舶制造这样产能过剩的行业却迫切需要通过重组,获得资本支持,以维持自身发展。
??? 并购重组和再融资政策在2018年第三季度后开始重新进入放松周期。业内人士认为,未来政策有望进一步放松,再融资市场将伴随着政策放松的方向迎来新的变革。对此,万鹏举也表示认同。他认为,中国动力的定向可转债融资适用于并购的配套融资是一种试点,由于监管层对于未来非公开发行融资是否可以采用定向可转债的方式尚不明确,相关法律制度也不完善,中国动力的方案如果得到认可,对融资市场的变革具有一定的指导意义。
??? “政府、投资人、上市公司,三者的目标是相容的,在政府的支持下,我们一起向前探索。”王善君表示,要让这种创新方式成为一种成熟的、常态化的东西,还需要一个反复验证、评估的过程。由于中国动力的方案是首例,国家关于这块的法律并不健全,因此,仍期待规则的完善,后续还将和相关主管部门深入沟通、共同探索,将细则再明朗化。“我相信,压力虽在,但大家一致往前走,前途坦荡而光明。”他补充说。

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